KOSPI200 지수옵션 수익률의 결정요인

초록

본 연구는 요인모형(factor model)에 근거하여 KOSPI200 지수옵션 시장에서 위기 관련 요인(crisis related factor)들이 가격결정에 어떠한 영향을 미치는지를 분석하고, 이를 고려하였을 때 초과수익이 존재하는지의 여부를 실증분석 하였다. 주가 급락과 관련된 점프 요인, 변동성의 변화와 관련된 변동성 요인, 변동성의 폭등과 관련된 변동성 점프 요인 등 총 3가지 위기 관련 요인을 고려하였으며, 요인모형의 적용을 용이하게 하기 위해 Constantinides, Jackwerth, and Savov(2013)가 제안한 “레버리지 조정 옵션 포트폴리오” 개념을 활용하였다. 이는 각 가격도(moneyness)별 옵션 포트폴리오의 이론적 베타(beta)가 1이 되도록 주기적으로 재조정(rebalancing)함으로써, 실증분석의 가장 큰 난관 중 하나인 옵션 수익률의 비정규성(non-normality)을 완화할 수 있는 효과적인 방법이다. 2004년 1월부터 2015년 2월까지 KOSPI200 지수옵션시장을 분석한 결과, 우리는 다음과 같은 사실들을 발견하였다. 첫째, 본 연구에서 상정한 3가지 위기 요인들에 대한 위험 프리미엄이 대부분 통계적으로 유의하게 관찰되며, 부호 또한 일반적인 예상과 일치한다. 둘째, 단일요인으로써 시장위험 요인만을 고려하였을 때에는 외가격 풋옵션 및 콜옵션이 고평가되는 경향이 강하게 관찰되지만, 위기 요인들을 추가로 고려하게 되면 이러한 이상현상(anomaly)이 사라지거나 대폭 완화된다. 셋째, 글로벌 금융위기 이전과 이후를 구분하여 살펴보면, 전술한 3가지 위기 요인들에 대한 위험 프리미엄은 금융위기 이전에는 통계적으로 유의하지 않은 반면 금융위기 이후에 본격적으로 나타나기 시작한다. 이에 특히 금융위기 이후에 관찰되는 외가격 콜옵션과 풋옵션의 고평가 경향은 전적으로 위기 요인에 대한 위험 프리미엄에서 기인하며, 이들을 고려하게 되면 옵션시장에서 초과수익의 가능성은 사라진다. 마지막으로 넷째, 위험 프리미엄을 옵션시장이 아닌 주식시장에서 추정하거나 장기(long-term) 및 내가격(in-the-money) 옵션과 같이 유동성이 부족한 옵션들의 영향을 고려하더라도, 위 실증결과에 본질적인 차이는 없음이 확인된다.

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